ヤフー・アスクルの対立に見る、親子上場の問題点 | QuestHub Insights

ヤフー・アスクルの対立に見る、親子上場の問題点

IT大手ヤフーと、その子会社であるオフィス用品販売会社アスクルの対立が深まっている。ヤフー側は岩田彰一郎社長の再任反対を表明、アスクル側はそれに対抗し、2019年7月18日に社長自ら記者会見まで開いた。単なる親子関係であればただの”内部対立”だが、今回は公的な性質を持つ。なぜなら、アスクルは東証一部に上場する上場企業でもあるからだ。

親会社と子会社の両方が上場している状態のことを親子上場という。日本では当たり前に見られる上場形態で、例えば日本を代表する企業であるトヨタ自動車はトラック製造の日野自動車を筆頭に3社の上場子会社を抱えている。18年冬に上場した通信大手ソフトバンク(親会社はソフトバンクグループ)も親子上場だ。

ただ、最近では徐々に数を減らしつつある。東京証券取引所の統計によれば、12年末時点では上場企業の9.5%が親子上場だったが、18年末には8.7%まで減っている。直近でも、オリックスが不動産を取り扱う子会社の大京を完全子会社化し、上場廃止とした。19年6月には、経済産業省から上場子会社のガバナンスに関するガイドライン(「グループ・ガバナンス・システムに関する実務指針」)も発表された。

背景にあるのが、海外投資家を中心に高まっている親子上場に対する批判だ。本記事では、親子上場の何が問題とされているか、その基本を解説する。
(QuestHub Insights編集部 渡辺拓未)


ヤフーとアスクルの対立が深まっている

親子上場のメリット・デメリット

まず前提となるのが、株式会社を保有しているのはその会社の株主だということ。そのため、株式会社は株主の利益を最大化することが求められる。例えば、完全子会社であれば親会社のために行動するし、上場会社も機関投資家や個人投資家と言った株主の利益となるよう事業を運営する。

ところが、親会社を持ちながら上場している会社の場合、話がややこしくなる。親会社にとっての利益になる行動が、通常株主にとっての利益最大化につながらない場合があるからだ。例えば、親会社にとってその上場子会社を取り潰し、人員や設備を他の子会社に移すことが最適だという結論が出たとする。その取引でその子会社の価値がゼロになっても、グループ全体の価値が最大化されれば親会社にとって得な話だ。だが、他の株主は困る。自分が投資している会社の価値が他の株主の都合で大きく毀損されてしまうからだ。

もちろん、今回挙げた例は極端な例えで実際にはほぼありえない話ではある。だが、構造的には、親会社の意向で上場子会社が他の株主の利益に反する行動を取る懸念が常に存在している。この利益相反こそが、親子上場が批判される最大の要因だ。

親子上場にも社会的なメリットはある。上場によって資金調達を行うことで子会社が成長、産業が活発になる。そして、「親会社による子会社の露骨な搾取」と言えるような事例は稀だ。

それでも近年になって問題視されるようになったのは、海外機関投資家の影響だろう。欧米の投資家を中心とした海外の温度感は国内とかなり異なり、親子上場の忌避感が極めて強い。米国でも親子上場は見られるが、その割合は0.5%とごく小数とされている。

ヤフーのIR部門責任者、浜辺真紀子氏の著作『ヤフージャパン 市場との対話』(徳間書店)には、国内投資家と海外投資家の違いがハッキリと出た事例が紹介されている。コトが起きたのは2014年。ヤフーが通信会社イー・アクセスを3240億円で買収を発表した。問題だったのが、ソフトバンクの子会社であるヤフーが、同じくソフトバンクの傘下であるイー・アクセスを買収したという点だ。ソフトバンクがイー・アクセス株の売却を通して、子会社であるヤフーからキャッシュを吸い上げようとしたのではないかと懸念された。以下の引用はそのときのものである。

“親子間取引に激烈な反応を示したのは機関投資家、中でも外国人機関投資家だった。投資家向け説明会の最中に、ロンドンの株主からメールが届いた。四半期に一度は個別の会議や、電話でのディスカッションを行う親しい相手だ。メールの概要は以下の通りだった。「今回のヤフーの経営陣の判断は、株主価値を大きく毀損する劣悪なものだ。この取引は、資金不足のソフトバンクにキャッシュを提供するために行われたと考えている。ヤフーの株主として、ヤフーソフトバンクの現金引出機のような取引をすることは許しがたい。…(中略)…言い訳できるのであれば、聞きたい。非常に悪いコーポレート・ガバナンスにショックを受けているというメッセージを、必ず経営陣に伝えるように」…(中略)…日本人の投資家は比較的穏やかにヤフー側の意見を聞き、事業への理解を示してくれる場合が多かった。しかし、外国人投資家の多くは感情的になっていた。”(248~250ページ)

投資家からの声に加え、社内からも買収に疑問の声が上がり、結果としてヤフーはイー・アクセス買収を断念。協業に切り替えた。これは2014年の話だが、翌15年に企業統治の指針であるコーポレートガバナンス・コードが公表され、欧米流のコーポレート・ガバナンス作法が日本でも浸透する中で、親子上場に対する圧力も高まってきた。

そのヤフーは、今まさに親会社の立場で親子上場問題の渦中にある。19年7月、ヤフーは45%を保有する上場子会社アスクルの岩田彰一郎社長の再任反対を公表。対してアスクル側は即座に反論リリースを出し、ヤフーの行動は「ガバナンスの観点からも看過しがたい支配株主による強引な株主権の行使」であると批判している。

今回の争点とされるのが、アスクルが展開する通販事業、LOHACO(ロハコ)の譲渡要求だ。アスクル側は成長事業であるロハコの譲渡を拒否。それが発端となって石田社長再任反対に回ったとされる(なお、ヤフー側は7月18日公表のリリース上でこれらの経緯について否定している)。仮に今後岩田氏の退任およびロハコの譲渡がヤフーに有利な条件で行われ、アスクル自体の企業価値が毀損するのであれば、典型的な利益相反と言えるだろう。

ニッポン放送買収騒動が浮き彫りにした懸念事項

上記の流れから若干別の話だが、日本の親子上場企業を揺るがした事件が2005年に起きた。村上ファンドやライブドアらによるニッポン放送株の取得である。このとき問題となったのが、「親子のねじれ」と呼ばれる現象だ(親子関係でなくても成立するため、「資本のねじれ」と言ったほうが厳密には正しい)。当時、ニッポン放送はフジテレビの筆頭株主だったが、時価総額はフジテレビのほうが大きかった。つまり、親会社のニッポン放送株式を買い占めることで、直接フジテレビ株を取得するよりも安く支配することが可能な状態だった。そこを突いて株式取得を進めたのが村上ファンドで、さらには敵対的買収まで仕掛けたのがライブドアだった。


(注)数字は2005年2月時点のもの、当時の報道及び決算資料をもとに作成

結果としてライブドアによる株式取得は頓挫したが、似たような親子関係にある企業は対応を迫られた。例えば、セブン-イレブン・ジャパン株を保有していたイトーヨーカ堂は関係会社とともに経営統合を実施、セブン&アイ・ホールディングスを作ることでねじれ関係を解消した。

現在でも、「親子のねじれ」は存在する。昨今話題の日産自動車ルノーもそれに近い状態にある。ルノーは時価総額3.3兆円を誇る日産自動車株の43.7%を保有しながら、自身の時価総額は約1兆8711億円に留まる。

ほかには、「東京ディズニーリゾート」を運営するオリエンタルランド株を保有していた京成電鉄も05年に自社株買いによってねじれの解消を進めた。だが、それから10年以上経ち、ねじれが再燃しつつある。オリエンタルランドの株価がそれから劇的に上昇したからだ。19年7月時点では時価総額約5兆円のオリエンタルランド株の約20%を京成電鉄が保有している。単純計算で言えば1兆円の資産を保有していることになるが、京成電鉄の時価総額は約6905億円にとどまる。06年に導入していた買収防衛策も19年に廃止された。今後の展開が注目される。

親子上場の廃止でも問題は起きうる

話をもとに戻すと、コーポレート・ガバナンス意識の「欧米化」が進む中で、親子上場への圧力はさらに強まりそうだ。2019年3月の日経新聞報道によれば、政府は新たに上場子会社役員を対象に独立した立場の社外取締役比率を高める指針の作成を進めているという。圧力の高まりを受け、親子上場の廃止を検討する会社は今後更に増えそうだ。

親子上場を廃止するやり方は2つ。株式を100%取得して完全子会社化するか、株式を売却して資本関係を解消するか。完全子会社化するために市場から株式を買い集める必要があるが、そこにも利益相反に対する厳しい目がある。

問題となるのが買収価格だ。親会社にとって買収価格は低いほうがお得だが、一般株主にとっては損となるという関係にある。本来子会社経営陣は不当に低い買収価格であれば反対を表明することになるが、それは親会社の意向に逆らうこととなる。親会社は文句の出ない価格にし、買収価格を決定するプロセスを透明化するなど、慎重な扱いが求められる。

そこが論点になったのが、アルプス電気(現アルプスアルパイン)によるカーナビ子会社アルパインの統合だ。アルプス電気は18年に株式交換によるアルパインの完全子会社化を発表したが、それに香港のファンド、オアシス・マネジメントが反対を表明。アルプス電気によるアルパイン株の評価は不透明で不当に低い評価額となっており、かつ、その提示額をアルパイン側が受け入れたと主張し、積極的に反対キャンペーンを行った。

結果として、18年12月に開かれた株主総会でアルプス電気側が勝利し、アルプスアルパインへ統合が実施された。だが、オアシス側は19年3月に株式交換無効と384億円の損害賠償を求める訴訟を提起。勝負は延長線に突入している。

アルプスアルパインオアシスどちらの言い分が正しいかはさておき、利益相反が問題であることは間違いなく、それが疑われる事案に対して強い反対が巻き起こる様になったのも事実。上場子会社を抱える親会社は、今後よりいっそう慎重な立ち回りが求められそうだ。

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